来源：翠鸟资本文 |翠鸟资本 4月16日晚间，拉卡拉（300773.SZ）披露的年报和一季报，市场看到了一家支付公司的“双面”业绩。 表面看，数字很漂亮。2025年营收55.47亿元，归母净利润11.71亿元，同比暴增233%。2026年一季度更猛，净利润5.95亿元，同比增长近5倍。 但如果翻开报表细究，支撑利润的并非支付主业，而是股票投资收益——更准确地说，是清仓蓝色光标（300058.SZ）带来的非经常性收益。 炒股养公司 拉卡拉与蓝色光标的渊源，始于多年前的战略投资。 但2025年，这笔投资的性质变了。 年报显示，拉卡拉对蓝色光标的持有意图由“长期持有”改为“短期持有”，会计核算方法从权益法转为公允价值计量。 这一变更，直接触发大额账面收益。 2025年度出售部分蓝色光标股份，确认投资收益6.25亿元，剩余股份公允价值重估，确认变动损益3.5亿元，合计9.75亿元； 2026年一季度清仓剩余全部股份，确认投资收益5.51亿元，两笔相加，15.26亿元。 与此同时，拉卡拉2025年扣非净利润仅3.01亿元，同比下降45.58%。主营业务实际盈利能力，与账面利润形成巨大落差。 这不是投资成功，是财务技巧，权益法转公允价值计量，加上集中减持，把多年的账面浮盈一次性兑现。问题是，蓝色光标卖完了，下一笔15亿从哪来？“ 主业承压 拉卡拉的核心业务——数字支付，2025年过得并不顺。 数字支付业务收入48.74亿元，同比下降5.65%。其中，银行卡交易金额2.47万亿元，同比减少13.73%；境内综合收单交易金额3.94万亿元，同比下降6.75%。 银行卡支付的下滑，与行业大势一致。移动支付普及、数字人民币推广，传统收单业务持续被挤压。拉卡拉的应对是加码扫码和跨境——扫码交易金额1.47万亿元，同比增长7.9%；跨境支付交易金额889亿元，同比增长80.69%。 但扫码业务毛利率低，跨境业务基数小，两者均难以填补银行卡收缩留下的缺口。 2025年数字支付业务毛利率下滑5.1个百分点，直接拖累整体盈利质量。 科技服务业务倒是增长44.05%，收入4.08亿元。但细看附注，增长主要来自2025年6月并表的“天财商龙”——一家餐饮SaaS公司。并表带来的收入增量，掩盖了内生增长的真实情况。 股东撤退 业绩虚火之下，重要股东选择离场。 联想控股，拉卡拉第二大股东，2025年下半年两次减持：7月减持536万股，持股比例由26.54%降至25.86%；8-9月减持808万股，持股比例由25.00%降至23.97%。两次套现超4亿元。 值得注意的是，减持均价分别为28.7元和23.4元区间，而拉卡拉当前股价约26元——联想控股在低位持续出货，态度明确。 此外，孙浩然，原持股2.45%的个人股东，2025年6-8月彻底清仓：6-7月减持788万股，套现2.26亿元；7-8月减持1139万股，套现2.66亿元。合计套现4.92亿元，不再持有任何股份。 股东撤退的同时，拉卡拉在2025年12月完成一笔关联交易： 将普惠信息、润信保理、西藏弘诚三家子公司，以3.5亿元总价转让给关联法人。其中，普惠信息和润信保理的转让价，基本等于净资产，无溢价。 剥离非核心资产，聚焦支付主业，这是官方说法，但换个角度看，也是在变现回血。经营现金流压力不小。 现金流警报 现金流数据，印证了上述判断。 2025年三季报显示，拉卡拉经营活动产生的现金流量净额2.9亿元，而2024年同期为7.91亿元，同比下降63%。 短期偿债指标同步恶化： 流动比率0.96（2024年末0.99）；速动比率：0.96（2024年末0.99）；现金比率：0.85（2024年末0.88）。 三项指标全部下滑，且均低于1的安全线。 这意味着，若流动负债集中到期，拉卡拉的现金储备不足以全额覆盖。 在此背景下，拉卡拉2025年6月宣布筹划赴港上市。 招股书披露的募资用途，包括海外扩张、技术升级、战略投资等，但未明确提及“补充营运资金”。 但是值得注意的是，港股监管对合规要求极严，拉卡拉2022-2024年累计被罚超1600万，2025年9月江苏分公司再被罚25万，黑猫投诉超10万条。这些黑历史，港交所肯定会问询。 一季度：回暖还是假象？ 进入2026年，拉卡拉业绩似乎回暖。 一季度营收16.14亿元，同比增长24.2%；支付业务收入13.85亿元，同比增长20.06%；境内综合收单交易金额1.12万亿元，同比增长14%。 但扣非净利润仅8589万元，同比增长1.43%。账面利润5.95亿元的大头，仍是清仓蓝色光标的5.51亿元投资收益。 可以看出，一季度支付交易确实恢复增长，尤其是扫码和跨境，但1.4%的扣非净利增速，说明盈利能力没有实质改善。增长可能是费率让利换规模，也可能是低毛利业务占比提升。真正的考验在二季度——没了炒股收益，主业能不能自己造血？ 艰难转型 拉卡拉的2025年，是一家典型“老牌支付公司”的转型缩影：传统业务萎缩，新业务难挑大梁，财务技巧撑场面，重要股东先离场。 15亿炒股收益，掩盖了主业盈利腰斩的事实。但股票卖完了，故事怎么继续是个问题。 赴港上市是选项之一，但监管审查、合规整改、信任重建，都是硬骨头。 更根本的问题是：在支付宝、微信支付的双寡头格局下，在数字人民币的推广浪潮中，第三方收单机构的差异化价值何在？ 拉卡拉需要回答的，不是“如何募资”，而是“为何要投你”。
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